人民币汇改进入第三年，以往两年人民币升值“共舞”中国制造的欢欣局面逐渐面临了逆转（至少在趋势上），而“牙买加体系”所隐含的动荡，也透过缥缈的面纱，日益清晰地折射在中国以及其他新兴市场经济体的增长曲线上。

　　对于全球而言，2008年是极其动荡的一年。次贷危机让全球经济增长的火车头美国一再徘徊在衰退的边缘，年初经济学家们发明的“脱钩”（Decoupling，意即新兴市场经济体和美国经济走势背道而驰），正被修正为重新挂钩（Recoupling），这意味着，全球的增长面临减速。目前，50多个新兴市场经济体正在和两位数以上的通胀率艰难作战。而在亚洲，菲律宾比索、泰铢和印度卢比等货币一反2007年的升值，分别大幅贬值。

　　这组动荡的图景投射于中国经济之上，演变为当下人民币继续升值的“一揽子困扰”。首当其冲的是，由于人民币兑美元的持续升值、美国经济减速、原材料和人工成本的上升，中国的出口行业面临着汇改以来的最大挑战，而此时的中国经济正被广泛担忧出现增长“拐点”，出口困境从经济和就业双重稳定的角度触动着决策者的敏感神经。其次，尽管没有可信的明确数据，但人们已经广为认同，由于存在升值预期，热钱已经而且还在持续地进入中国，如果说其施加于货币政策之上的压力可以通过有效地对冲予以化解，一旦动荡的蛛丝马迹引发资本外逃（Capital Flight），后果将不堪设想。

　　故事到这里还没有结束，让局面更加复杂的是，从2007年以来，通胀这个幽灵开始在中国游荡，已经成为决策者眼中中国经济的最大敌人（确实也是如此）。这显然是一个难题，考验着决策者的判断和智慧。

　　出口全景图

　　在求解难题之前，需要弄清楚目前的现状究竟是怎样。无疑，出口行业汇改以来面临的压力空前，尤其是纺织行业。《第一财经日报》针对170余家外贸企业的调查显示，40%以上的被访者表示，汇率是对出口影响最大的因素，而在2007年，只有36%的企业如是回答。在2007年，35%的企业认为汇率升值导致竞争力明显减弱，利润明显下降，2008年，有40%的企业如是回答。纺织行业的出口图景显然加剧了问题的严重程度：海关总署的数据显示，今年1~6月，服装以及鞋类的出口总量有轻微下降（由于涨价原因，总金额仍稍有上升）。

　　然而，事情还有另外一面，同样来自我们的调查，在2007年，有61%的企业认为，人民币升值对企业出口的影响在可控范围内，2008年，选择这一答案的企业比例虽有所下降，但还是保持在59%。这个答案无疑和我们的样本有很大关系，样本中近40%的企业来自机电领域，11%左右的企业来自纺织行业。而来自海关总署的统计显示，上半年，中国的机电产品出口额为3887.8亿美元，增长25.4%，比去年同期提高1.6个百分点，占同期出口总额的58.3%。高新技术产品出口1961.7亿美元，增长21.8%。

　　2007汇改两周年之际，我们提出了一个核心命题：人民币升值的“天花板”部分来自国际目标市场对出口产品提价的承受力。从2007年中国出口商品价格指数的数据看，大多数企业成功地将汇率升值因素转嫁到了出口商品价格之上。而在截至目前的2008年，中国出口商品价格指数和人民币兑美元升值的幅度相当（考虑到其他出口成本的上升，中国出口商品的价格上升还是不足以覆盖全部成本的上升），然而，一些产品，例如电视机，今年以来的出口价格上涨了21%。总体而言，议价能力取决于中国出口商品在目标市场的占有率，以及其他竞争性产品的定价。应当说，中国出口产品是否已经面临了提价的天花板，目前答案还不明晰。

　　梳理了这些数据之后，我们可以初步得出这样一些结论：中国出口商品竞争力的未来来自于机电产业。人民币升值在继续挤压低附加值产业利润空间的同时，也有助于培育具有竞争力的出口产业，这和各方所期望见到的结构和增长转型目标是一致的。不过，如何把握政策的节奏和力度，还要综合考虑其他宏观经济变量。

　　汇率、热钱和通胀

　　在繁杂的数据背后，隐现的其实还有人民币汇率形成机制。在汇改以来的三年中，人民币兑美元分别升值1.6%、5.4%和10.8%，而同期兑欧元分别贬值2.65%、3.2%、3.9%；而在2008年前半年，中国对欧元区和美国的出口总值分别上升27%和8.9%。由于人民币兑美元是政策变量，兑欧元是市场变量，因此，中国对这两个地区的出口除了折射了当地经济增长态势之外，很大程度上和汇率水平也密切相关。随着美元汇率的可能见底，一些观点认为人民币应该停止兑美元升值。我们认为，从汇率形成机制的角度看，应该更侧重于真正“参考”一揽子货币，也就是更多关注有效汇率，我们从2007年开始推出CBN有效汇率指数，就表达了呼吁决策部门更多关注一揽子货币的初衷。

　　热钱无疑是挥之不去的最热话题。截至目前，基于各种方法论的各样测算结论不一。比较容易达成一致的具有学术水准的一些观点认为：热钱在中国往往具有长期投机特点；通过虚假贸易进入中国的热钱由于有增值税的成本，因此远比某些大胆的估计要低；通过FDI形式进入中国的热钱可能量比较大；热钱的总量比一些大胆的估计要低。无论如何，热钱已经并且还在进入中国，如何加以“规制”和防范是当务之急。目前，外汇局和商务部已经出台了相关办法。

　　有呼声认为，为了遏制热钱进入，应该果断停止人民币升值。我们认为，热钱不应是人民币汇率政策的主要考虑变量。一方面，只要中国经济保持稳定增长（8%~10%），人民币整体升值整体趋势不变，升值压力就可能依旧存在（根据彭博社的综合报价系统，在离岸无本金交割远期市场上，人民币升值预期达到6.5%），即便停止人民币升值，热钱未必就不会进入中国，尤其是谋求长期投机回报的资金。另一方面，防止热钱逆转（Reversal）的最佳途径是尽量保证经济整体健康和结构均衡。

　　那么，汇率政策究竟应该如何抉择？除了考虑形成机制更趋市场化之外，通胀也应是考虑因素之一。来自邻国越南的一个噩梦般的故事剧情是：如果不能有效治理通胀，即便名义汇率不升值，真实汇率也会大幅升值。如果汇率对抑制通胀有一定作用，那么，汇率政策应被放入治理通胀的一揽子政策工具箱。当然，考虑到出口行业的承受能力，以及整体经济增长的态势，对这个政策变量的时机、尺度和方向的把握要审慎而全面。

　　最后，值得一提的是，尽管68%的被调查者持有不同意见，还是有32%的被调查者认为，未来3~5年，人民币会走向自由兑换，并向世界主流货币迈进。如同我们长期所认为的那样，尽管会面临短暂的困扰乃至艰难，从长期看，我们对人民币依旧怀有坚实的信心。